農(nóng)業(yè)巨頭先正達(dá)今年3月科創(chuàng)板IPO突然“擱淺”后，在5月份改道上交所主板重啟IPO。這次僅僅花了28天（6月16日），便順利過(guò)會(huì)。

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此次先正達(dá)計(jì)劃募集資金650億元，這一金額不僅是A股近13年來(lái)最大規(guī)模，也是A股歷史上募資規(guī)模的第四位。

作為“全球領(lǐng)先的農(nóng)業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)”，先正達(dá)的營(yíng)收規(guī)模也的確非常大。該公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋植物保護(hù)、種子、作物營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，并從事現(xiàn)代農(nóng)業(yè)服務(wù)。2020年至2022年，公司營(yíng)業(yè)收入分別達(dá)到1588億元、1818億元和2248億元?？鄯呛髿w母凈利潤(rùn)分別為33.2億元、55.2億元和76.8億元。近3年凈利率范圍在4.4%-5.6%。

股權(quán)結(jié)構(gòu)圖摘自《招股書(shū)》注：灰色為先正達(dá)重要子公司

不過(guò)，先正達(dá)的核心資產(chǎn)卻是通過(guò)并購(gòu)獲得，這導(dǎo)致了上千億的巨額商譽(yù)和債務(wù)。與之相比，每年幾十億的凈利率就顯得有點(diǎn)“微不足道”。

此外，在目前市場(chǎng)總體低迷、投資者情緒低落的情況下，先正達(dá)650億元的募資規(guī)模，可以說(shuō)壓力不小，能否完成也令人擔(dān)心。

01

巨額商譽(yù)和債務(wù)，暗藏風(fēng)險(xiǎn)

2011年，中國(guó)化工以24億美元收購(gòu)了Adama 60%的股權(quán)。此后2016年，又以14億美元收購(gòu)了剩余40%的股份。2017年5月，中國(guó)化工以430億美元收購(gòu)了瑞士先正達(dá)，其中237億美元為商譽(yù)，占收購(gòu)對(duì)價(jià)的55.12%。成為中企最大海外收購(gòu)案，名動(dòng)一時(shí)。不過(guò)，一系列的收購(gòu)也導(dǎo)致了先正達(dá)高額的商譽(yù)和債務(wù)。

2020年末和2021年末，先正達(dá)商譽(yù)賬面價(jià)值分別為1664億元和1632億元，分別占總資產(chǎn)的34.5%和33.1%。截至2022年12月31日，先正達(dá)集團(tuán)商譽(yù)賬面價(jià)值為1781.6億元，占總資產(chǎn)的31.09%，占凈資產(chǎn)的比例高達(dá)66.1%。其中因收購(gòu)瑞士先正達(dá)、Adama Solutions、中化云龍、荃銀高科和其他公司確認(rèn)的商譽(yù)分別為1712.49億元、48.05億元、5.31億元、6.52億元和9.22億元。

這么高的商譽(yù)首先需要注意的就是減值風(fēng)險(xiǎn)。

說(shuō)白了，高額商譽(yù)代表著當(dāng)時(shí)收購(gòu)的溢價(jià)高。一旦被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)問(wèn)題，商譽(yù)就面臨著減值風(fēng)險(xiǎn)。商譽(yù)一旦減值，金額往往較高，導(dǎo)致業(yè)績(jī)變臉。從而讓投資者蒙受巨大的投資損失。

每年進(jìn)行一次的商譽(yù)減值測(cè)試是一種復(fù)雜的估值技術(shù)。估值過(guò)程中使用的很多關(guān)鍵假設(shè)都來(lái)自管理層判斷。因此，高額商譽(yù)也成為A股年報(bào)的雷區(qū)之一。

舉例來(lái)說(shuō)，步長(zhǎng)制藥（603858）2022年計(jì)提商譽(yù)減值29.34億元，直接導(dǎo)致歸母凈虧損15.3億元。2021年則為盈利，歸母凈利潤(rùn)有11.62億元。

不過(guò)，步長(zhǎng)制藥（603858）和先正達(dá)比可是小巫見(jiàn)大巫。在《審核問(wèn)詢函》和現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢中，先正達(dá)的商譽(yù)問(wèn)題也都被反復(fù)問(wèn)及，可見(jiàn)監(jiān)管對(duì)于商譽(yù)減值的擔(dān)心。

另外，筆者擔(dān)心先正達(dá)的商譽(yù)可能會(huì)進(jìn)一步增加。因?yàn)閺哪技Y金的用途來(lái)看，650億元中的208億元將用于全球并購(gòu)項(xiàng)目，195億元用于償還長(zhǎng)期債務(wù)。

募集資金用途 摘自《招股書(shū)》

與商譽(yù)減值同樣值得關(guān)注的就是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2020年至2022年先正達(dá)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為40.6%、46.7%和53%，呈上升趨勢(shì)。

截至2022年底，先正達(dá)的短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券以及一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1463億元，占總負(fù)債的比例為48.2%。

債務(wù)的不斷增加，正在大幅侵蝕先正達(dá)的凈利潤(rùn)。2023年第一季度，先正達(dá)歸母凈利潤(rùn)39.4億元，同比下降14億元，降幅達(dá)26.26%。這主要是財(cái)務(wù)費(fèi)用尤其是利息費(fèi)用增長(zhǎng)所致。

募集資金用途 摘自《招股書(shū)》

02

無(wú)形資產(chǎn)超千億，專(zhuān)利保護(hù)正在流失

除了商譽(yù)高企外，2022年末先正達(dá)的無(wú)形資產(chǎn)也高達(dá)1051億元，占總資產(chǎn)的18.3%。這些無(wú)形資產(chǎn)主要包括非專(zhuān)利技術(shù)、商標(biāo)權(quán)、專(zhuān)利權(quán)、軟件、特許權(quán)及其他。

無(wú)形資產(chǎn) 摘自《招股書(shū)》

根據(jù)《招股書(shū)》，近年來(lái)一些非專(zhuān)利公司的數(shù)量顯著增長(zhǎng)。其中，大部分公司尚未在全球布局銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)。這些公司的產(chǎn)品定價(jià)較低，可能對(duì)先正達(dá)在非專(zhuān)利市場(chǎng)上的銷(xiāo)售和利潤(rùn)率產(chǎn)生不利影響。同時(shí)，先正達(dá)的部分產(chǎn)品已失去專(zhuān)利保護(hù)，非專(zhuān)利制造商也可以大批量生產(chǎn)。

來(lái)自非專(zhuān)利產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)無(wú)疑會(huì)對(duì)先正達(dá)的業(yè)績(jī)帶來(lái)壓力。

03

存在多起訴訟和稅務(wù)爭(zhēng)議

并購(gòu)后的整合與管理，也是先正達(dá)必須要面對(duì)的挑戰(zhàn)。

截至 2022 年 12 月 31 日，先正達(dá)共有子公司423家，遍布全球。在其營(yíng)業(yè)收入中，超過(guò)70%來(lái)自于境外。

分地區(qū)收入 摘自《招股書(shū)》

在跨國(guó)并購(gòu)中，不乏整合失敗的案例。比如，上汽2004年曾以5億美元收購(gòu)韓國(guó)雙龍49%的股份，但最終卻因整合失敗而告終。上汽則因收購(gòu)的失敗承擔(dān)了幾十億的資產(chǎn)減值損失。

先正達(dá)的業(yè)務(wù)覆蓋全球，而各地區(qū)反壟斷、食品和藥品、人力資源、稅收等政策均有所不同。此外，還面對(duì)一定的地緣風(fēng)險(xiǎn)，比如俄烏沖突已經(jīng)對(duì)當(dāng)?shù)貥I(yè)務(wù)造成一定影響。

雖然享受了并購(gòu)帶來(lái)的快速擴(kuò)張，但先正達(dá)也勢(shì)必要承擔(dān)整合和管理的風(fēng)險(xiǎn)。從其在不同地區(qū)面對(duì)的訴訟和爭(zhēng)議，就可以看出這種管理的難度。

截至2022年底，先正達(dá)披露的主要訴訟和爭(zhēng)議共有28項(xiàng)，包括境內(nèi)重大訴訟和仲裁11項(xiàng)，境外重大訴訟和仲裁9項(xiàng)，境外尚未解決的重大稅務(wù)爭(zhēng)議8項(xiàng)。

境外訴訟和爭(zhēng)議一般涉案金額高，流程復(fù)雜。這些案件可能會(huì)產(chǎn)生高額費(fèi)用。即使全部勝訴，也會(huì)面對(duì)不菲的律師費(fèi)。更不用說(shuō)可能會(huì)損害先正達(dá)的聲譽(yù)，進(jìn)而影響市場(chǎng)需求。

境外訴訟中包括了百草枯系列訴訟、因轉(zhuǎn)基因玉米種子商業(yè)化而提起的系列訴訟、加拿大蜂農(nóng)集體訴訟等。

以安大略蜂農(nóng)集體訴訟為例。2014年9月，Sun Parlor Honey Ltd.及1187607 Ontario Ltd.代表蜂農(nóng)，在加拿大安大略省高級(jí)法院對(duì)先正達(dá)加拿大及Syngenta International AG以及其他第三方尼古丁殺蟲(chóng)劑生產(chǎn)商提起了一起集體訴訟。

這項(xiàng)訴訟稱(chēng)先正達(dá)加拿大及 Syngenta International AG 等生產(chǎn)商銷(xiāo)售的類(lèi)尼古丁產(chǎn)品（尤其是噻蟲(chóng)嗪）導(dǎo)致了蜜蜂死亡、生殖功能受損等，進(jìn)而導(dǎo)致蜂房損失、蜂蜜產(chǎn)量下降等問(wèn)題，并且對(duì)蜂蜜產(chǎn)品的交付或授粉合同的履行產(chǎn)生了障礙。

原告向先正達(dá)加拿大及Syngenta International AG主張4.5億加元（折合人民幣超過(guò)20億元）的損害賠償?shù)?。該案尚在審理中。?duì)此，先正達(dá)計(jì)劃進(jìn)行抗辯，并未計(jì)提相應(yīng)的撥備。

稅務(wù)爭(zhēng)議則包括了先正達(dá)巴西與當(dāng)?shù)囟悇?wù)機(jī)關(guān)發(fā)生轉(zhuǎn)移定價(jià)的爭(zhēng)議等。以其在巴西所涉的稅務(wù)爭(zhēng)議來(lái)說(shuō)，爭(zhēng)議金額高達(dá)12.54億巴西雷亞爾，折合人民幣17億元。

與商譽(yù)一樣，上述訴訟與爭(zhēng)議也成為了《審核問(wèn)詢函》中的必考題。通過(guò)相關(guān)回復(fù)，筆者發(fā)現(xiàn)對(duì)于絕大多數(shù)案子來(lái)說(shuō)，先正達(dá)并未計(jì)提相應(yīng)的撥備。如果這些案件后續(xù)敗訴，會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)將造成直接的負(fù)面影響。

先正達(dá)此次上市，是A股史上第4大IPO，募集資金僅次于農(nóng)業(yè)銀行（685億元）、中國(guó)石油（668億元）和中國(guó)神華（666億元）。據(jù)普華永道預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)A股市場(chǎng)融資額將達(dá)到4500-5000億元，蟬聯(lián)全球第一位。

另外，先正達(dá)此次估值和市盈率都不低。按照發(fā)行27.86億股，占總發(fā)行股份數(shù)的20%計(jì)算，整體估值達(dá)到了3250億元。根據(jù)2022年歸母凈利潤(rùn)78.63億元計(jì)算的市盈率約為41倍。這一市盈率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了農(nóng)業(yè)股二級(jí)市場(chǎng)的平均市盈率水平，這意味著先正達(dá)又是一只高市盈率發(fā)行的股票。

而頂著高風(fēng)險(xiǎn)的巨額商譽(yù)和債務(wù)等一系列問(wèn)題，先正達(dá)恐怕會(huì)成為A股的“不能承受之重”。

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